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来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 刘春彤 张铭楷
目前整体的行业选择框架依然是围绕资源+新质生产力+出海。资源股在供给受限以及全球地缘动荡的预期推动下，从周期属性转向偏红利属性会带来估值体系重构，博弈美联储降息的资金退潮带来的波动可以忽略。更大的中期线索还是中国制造业龙头的全球化，将份额优势转化为定价权和利润率提升，带来超越本国经济基本面的市值增长，从而逐步打破行情与基本面背离且全靠流动性驱动的错误认知。配置结构上，保持定力，右侧趋势品种继续聚焦资源、消费电子、创新药和游戏；左侧配置关注化工和军工；产业趋势层面，近期重点关注AI从云侧逻辑开始向端侧逻辑扩散。
选股型资金主导的景气品种
（通信、有色、创新药、游戏）
有业绩、位置高
9月以来，除了前期相对滞涨的游戏板块出现了单边上涨行情，其余机构品种均呈现高位震荡调整。近期的上涨已显著抬升了机构主导的景气驱动品种的估值水平，降低了短期继续出现板块性贝塔的概率和空间。从增量资金结构来看，主要增量仍然来自私募（尤其是量化）和险资，而传统主观多头资金（尤其是公募）未见明显增加。主动型公募7月至9月（截至19日）月均发行规模约157亿元，较2020~2021年月均1196亿元的水平仍有很大距离；同时从样本存量产品的申赎率来看，根据对中信证券渠道调研数据，近3个月除8月6日当周出现了净申购，其余时间均以净赎回为主，并且随着9月以来行情出现震荡，9月10日当周净赎回率达到2.23%，接近3月末的年内极值2.27%。反观私募的发行，截至9月19日，今年已备案产品数达到8535只，已超过2024年全年（6386只），7月单月的备案规模已经接近2021年的历史顶峰；私募新发当中量化产品依旧占主导，根据中信证券研究部量化与配置组测算，8月私募量化产品规模约19274亿元，相较月初增长970亿元，继续保持较快增速。配置型资金持续有增量的依然是保险。今年以来头部保险公司保费收入不断高增，7月保费收入为4735亿元，同比增幅达到20%，如果按照新增保费当中30%投资权益去计算，每月的增量能达到超过1400亿元的量级。显然，当前市场仍然是配置型资金占主导，景气趋势选股型资金相对弱势，这一点从近期的ETF申赎情况也得以验证，7月以来ETF市场呈现出比较明显的减A股宽基、增港股宽基、增A股周期ETF的特征，是比较典型的配置型资金行为。
左侧配置型品种（军工、化工）
有叙事、缺景气
以化工为例，板块龙头整体还尚未走出景气趋势，部分景气品种如氟化工、磷化工，或边际改善品种如农药，基本都与海外需求贡献的利润增量相关。因此化工板块尽管关注度有所增加，但吸引的多是左侧配置型资金的建仓，对右侧选股和景气趋势打法的资金吸引力有限。不过，配置型资金的持续流入也有助于改善板块的左侧持股体验，截至2025年9月18日，化工类ETF年初以来累计净流入达190.2亿元，其中8月以来累计净流入达164.1亿元（占比达86%），流入规模超过了有色，是周期类ETF份额增加的主导力量。对于军工，我们一直强调，军贸出口的放量是利润率和成长性的核心突破口，9月3日的阅兵并不是催化事件的兑现，而恰恰是军工板块长期逻辑的开始。此外，近期中东局势也陡生变数，开始引发市场对于军贸逻辑的关注。9月15日，海湾阿拉伯国家合作委员会（海合会）成员国领导人发表声明，在多哈召开紧急会议，商定加强共同防御机制。当地时间9月17日，沙特阿拉伯与巴基斯坦签署共同防御协议，规定任何对其中一国的攻击将被视为对双方的攻击。如果说阅兵代表了中国军事装备供给端的能力，那么中东和中亚国家的自主防御协调机制可能代表了未来的有效需求。
游资品种在当下机构主导品种退潮
但成交依旧偏大的阶段会更活跃，
有热度、难交易
市场整体的热度自9月以来在有序降温，我们构造的投资者情绪指数自8月27日见顶后，逐步在波动中下降，10日移动平均数已经来到“亢奋区”的临界线80附近。不过，以游资为代表的活跃资金热情依旧很高。我们测算的龙虎榜上榜股票中游资席位的成交占比（日频MA10）从8月19日的6.28%持续增加至9月12日的7.11%，当前处于2023年以来94.9%的分位数水平；我们测算的龙虎榜上榜游资成交额在全部A股成交额中的占比，从8月18日的0.313%持续上行至9月12日的0.353%，目前位于2023年以来87.3%的分位数水平。此外，龙虎榜游资席位净买入规模持续扩大，峰值已超过去年924行情的高点。机构主导品种退潮，而游资活跃度提高，意味着以机器人、固态电池为代表的游资主导的品种短期内会有比较大的弹性。但是这些板块的收益属性相较此前的算力、有色、创新药完全不同，需要捕捉情绪热度、信息流并且频繁交易。游资驱动的短期行情中有非常多情绪和叙事的成分在里面，最忌讳的是在这个阶段试图解读短期走势的合理性。
资源股在供给受限以及全球地缘
动荡的预期推动下，从周期属性
转向偏红利属性会带来估值体系重构
近期以有色为代表的资源股在投资者群体中引发了一些争议和分歧，既体现在估值体系（出现商品价格不涨但是股票价格持续上涨的背离），也体现在短期博弈（美联储降息兑现，“蹲事件”的资金要离场）。如果从PB-ROE视角横向对比估值，国内资源龙头股当前估值也仅仅回归到与全球龙头相当的水平，只能说是完成了重估，并不能算是泡沫估值。从PB-ROE视角观察，类比海外巨头，中国资源股龙头大部分处于合理的估值位置，铜、碳酸锂、钾的龙头公司估值合理，原油股估值较低，而部分黄金股估值偏高。资源股这一轮行情的本质是供给受限和地缘动荡背景下，从周期属性转向未来现金流能见度更高的红利属性，从P/E估值转向DCF估值。对于长期供应受限的品种，只要商品价格不出现持续下跌，这种估值逻辑转变就会持续。中国铜、铝、制冷剂等品种已经走出这个逻辑，钴、磷化工等行业可能未来慢慢开始在验证这个逻辑。以钴为例，在刚果出台出口禁令后，钴价自2月底以来持续上涨，但量出现持续收缩，近期出口禁令有望延长，如果证明主要产出国要长期控制供应来挺价，避免资源被贱卖，那么此类品种就很难用P/E去估值，必须重新考虑对应矿产永续价值的提升。短期内，板块可能有一些博弈美联储降息的资金兑现，博弈性资金离开后，板块还是会重回基本面驱动的逻辑，资源股的整体估值仍然可以认为是合理的。
更大的中期线索还是中国制造业
龙头全球化，将份额优势转化为
定价权和利润率提升，
带来超越本国经济基本面的市值增长
今年以来，全球突破500亿美元市值和突破1000亿美元市值（去重）的股票总共有290只，其中A股9只（占3.1%，包括2家银行，剩余都是科技制造和创新药）；上述290只股票中科技类48只，其中A股有5只（占10.4%）。A股龙头公司市值结构更加多元化，而去年底基本上仍以银行、运营商、石油石化为主。这背后的本质，还是越来越多中国制造业企业开始从本国敞口转向全球敞口，打开市值天花板和增长极。过去15年以来，每年市值前30的周期制造类公司（以有色、机械、化工、汽车为例），其营收中海外营收占比（取平均值）从2010年的约5%，一直提高到了2025年的约32%。如果以当前境外营收占比超过20%的公司作为样本，这部分公司对全A非金融的利润贡献在2015年只有22%，在2020年为24%，但截至2025年中报已经超过了40%。相应地，这部分公司占全A非金融市值比重在2015年只有28%，在2020年为32%，截至2025年9月19日则达到37%。上述趋势是每一个新兴股票市场逐步成长为成熟市场的必经之路，即全球敞口的跨国公司成为市场中大市值公司的主体。因此，在这个趋势下，用“行情与基本面背离且全靠流动性驱动”来理解A股是有偏的，未来固有偏见会逐步被打破。事实上，纯内需导向的品种今年涨幅非常有限，而出海导向的品种市值和利润占比已经远超不少投资者的固有认知。
结构上还是保持定力，趋势品种继续
聚焦资源、消费电子、创新药和游戏，
左侧配置看化工和军工
对于消费电子，AI行情从云侧逐步切端侧是一条重要线索，可能会带来端侧设备、算力芯片、通信模组在内更广泛的机会。近期OpenAI针对AI端侧硬件的布局，可能标志着大厂AI竞争从依靠模型应用争夺用户的阶段，要逐步过渡到通过用户基础来抢夺端侧入口、努力构建生态壁垒的阶段。如果用ETF表达，我们发现VR ETF样本股结构中果链的成分更高（消费电子ETF当中云侧算力的成分还是偏高）。对于其他右侧趋势性行业，资源、创新药和游戏分别可以用有色ETF和稀有金属ETF（聚焦稀土和能源金属）、恒生创新药ETF和游戏ETF来表达。同时，我们重点提示关注供给在内，需求增长在外，单一供给国有持续定价能力的行业，建议关注稀土、钴、钨、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等方向，如果用ETF去表达，化工ETF的位置和流动性改善状况最为明显。对于近期调整的军工板块，我们认为军贸出口的放量是利润率和成长性的核心突破口，十五五期间或许有持续重大突破，近期动荡的中东局势可能会加速市场对这个产业趋势形成共识。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年9月21日发布的《A股策略聚焦20250921—下一波的线索》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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